投资要点
   
2016年收入/净利润同降9.71%/10.51%。2016年公司实现收入/净利润同降9.71%/10.51%至7.44/1.00亿元左右,扣非后同降23.67%。收入下降主要由于期内公司加大渠道调整力度,关闭47家与品牌形象不符的店铺(期末门店数为189家)。毛利率基本持平;销售费用率同降0.78PCT至41.44%(关店后工资/装修摊销等店铺费用下降)、管理费用率同增2.4PCTs至13.98%(期内研发费用同增47.5%)、财务费用增加(购买理财后利息收入减少近1000万),综合使得净利润率同降0.12PCT至13.48%。
   
渠道端向高端转型,强化精细化运营理念。期内公司持续对VGRASS主品牌进行战略性定位提升,配合云锦品牌的奢侈品品牌定位,公司重塑渠道端定位,并逐渐向高端渠道转型。一方面公司对部分店铺进行升级(调整楼层/扩大面积/优化形象),期内公司升级近30家店,在多个一线城市设立400平米旗舰店,如北京东方新天地,南京德基广场;另一方面,公司主动关闭定位不匹配的门店47家。不考虑关店因素,期内品牌同店增长19.4%(直营比例为95%)。此外,2017年公司将继续渠道升级,VGRASS品牌计划新开高端店10家、关闭15家、升级20家,并计划在香港海港城、北京SKP、成都IFS等高端购物中心新开标杆店铺,并将在米兰开设海外首家旗舰店。
   
拟收购Teenie Weenie,布局多品牌险中求变。公司拟现金收购和外部融资结合的方式收购Teenie Weenie品牌,此次收购体量较大,定增完成前恐有较高债务压力。收购Teenie Weenie长期可为公司带来品牌风格和品类互补、以及渠道和设计资源的战略协同,但考虑到Teenie Weenie品牌目前女装品牌设计老化、购物中心渠道布局较弱、且增长较快的童装业务体量尚小,将面临一定时间的经营调整和品牌革新,预计战略协同对公司整体运营带来实质提升仍需时日。
   
盈利预测和投资建议。2017年公司将继续升级渠道,考虑到关店/开设海外门店/入驻高端渠道等系列措施的综合影响,维持2017/2018年净利润3.04/3.23亿元(考虑TeenieWeenie并表),对应EPS2.06/2.18元;新增2019净利润预测3.46亿元、对应EPS2.34元。暂不给予评级。
   
风险提示:1. 宏观经济不景气致消费疲软,销售下滑;2. 定增方案审批结果不确定;3. 外部融资带来的债务以及相应的财务费用压力。