公司作为国内高端女装领先品牌,弱市背景下积极进行品牌提档,主品牌经营效率有所提升,叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升;另外,TW品牌收购后自17Q3起业绩止跌回升,为公司贡献了稳定的利润及现金流。目前公司含定增隐含市值43亿元,对应18PE14X,短期来看,主品牌战略提档战略初显成效,TW品牌经营业绩回暖,定增资金到位将缓解18年部分财务压力,可关注阶段性估值提升行情。
公司发布年报,17年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为25.64/2.98/1.90亿元,同比分别增长245%/159%/89%,基本每股收益1.28元;分红预案为每10股派发现金红利1.58元(含税)。收入和净利润增长主要是受3月TEENIEWEENIE并表拉动。16Q4实现营业收入/营业利润/归母净利润10.19/2.05/1.33亿元,同比分别增长401%/456%/305%。
VGRASS品牌提档战略初见成效,渠道升级叠加产品提价共促单店业绩提升。
主品牌在面料、设计研发、技术工艺、渠道结构、终端门店店铺陈列、服务及供应链等各层面升级效果显著。1)自主研发能力提升:VGRASS品牌在米兰/首尔/上海/南京设立研发中心,并与奢侈品品牌创意总监和店铺形象设计师合作,后吸收了TW在中国及韩国的设计团队,提升独立研发能力,同时提升面辅料合作商质量,加强云锦及苏绣等民族元素的运用。17年研发支出同比增长126%至9377万元。2)加强信息化布局:SAP系统上线,实现了研发/采购/生产/质量检验/销售一体化协同管控,全面提升效率。3)渠道结构升级:目前主品牌在一线城市以及强于线城市核心商圈的核心商场有40多家门店,其中60%的商场能够排到第一第二名。2017年新开的6家店铺位于北京SKP/南京德基/深圳益田假日/重庆IFS等,与国际品牌同楼层。
渠道调整基本完成,产品提价拉动收入增长。17年主品牌收入同比增10.52%至7.92亿元,主要依靠内生拉动。渠道:门店数量净减少27家至162家,低效及亏损门店关闭基本完成,18年开店数量约为10家左右,位置优化及面积扩大工作还在进行,扣点水平进一步降低至20%+。产品提价拉动收入增长:17年单店收入同比增长近30%,主要为品牌提档价格提升贡献,目前加价倍率达7倍,17年销售平均单价同比上升超20%(超过吊牌均价18%的增幅)。
提价背景下,公司春秋装和夏冬装售罄率分别达到60%/70%左右,均达历史较好水平。
公司对TeenieWeenie品牌接管后调整效果初现,TW自17Q3起业绩止跌回升。
TW品牌融合美国东部文化和韩国元素,其已有的产品线包括女装、男装、童装、婴童、配饰、咖啡等。公司在保持该品牌原有元素的基础上,进行了面料/颜色/形象/版型/店铺的升级与创新,业绩自17Q3起止跌回升,17年全年收入同比增长3.4%至17.44亿元。分渠道看,线下收入下滑约4%至13.88亿元,门店数量净减少21家至1286家;电商销售收入同比增长48%至3.56亿元,其中双十一销售额同比增长70%,进入天猫女装销售额排名TOP10,现已成为天猫平台女装品类和重点合作品牌。我们认为TW品牌的收购是对公司现有品牌风格和品类的有效补充,收入及利润稳定增长/渠道布局广泛/品牌形象好/设计及管理团队质量较高,17年TW品牌贡献的净利润高于本期为收购项目支付的资金成本及其他费用,长远来看,女装增速有望企稳,男装及童装有望成为新增长点。
综合毛利率基本持平,期间费用率因收购TW产生的贷款利息支出增加导致财务费用率大幅提升。17年公司综合毛利率69.69%,同比下降0.55pct;其中VGRASS品牌毛利率70.12%,同比下降0.19pct;吉祥云锦品牌毛利率69.87%,同比提升0.8pct;TW毛利率69.52%同比提升2.17pct。费用率方面,销售费用率由于公司优化店铺结构导致店铺减少,工资薪酬、店铺费用等相关费用下降,以及并表因素影响,同比下降2.25pct至41.44%;管理费用率因并表因素同比下降5.03pct至8.95%;财务费用率因收购TW产生利息支出2.18亿元,同比上升9.23pct至8.46%;三项费用率合计上升1.95pct至56.60%。
并表因素导致存货、应收账款规模增加。17年底公司的存货规模为7.07亿元,较期初增加167%,其中收购TW导致存货增加4.06亿元,剔除此因素VGRASS实际增加13%。应收账款较期初增加812%至5.27亿元,其中并表因素导致应收款增加4.35亿元,剔除此因素VGRASS实际增加0.34亿元。
定增事项顺利完成,资金到位偿债能力明显改善。目前定增资金已到位,扣除发行费用实际募集资金净额为5.03亿元,用于偿还部分并购资金,部分财务费用压力得以缓解。且按照收购财务费用率6.7%计算,预计将节省18年财务费用约3370万元。
盈利预测与投资建议:公司作为国内高端女装领先品牌,弱市背景下积极进行品牌提档,主品牌经营效率有所提升,叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升;另外,TW品牌收购后自17Q3起业绩止跌回升,为公司贡献了稳定的利润及现金流。结合年报及财务费用压力减弱情况,预计18-20年EPS分别为1.66元/1.98元/2.33元。目前公司含定增隐含市值43亿元,对应18PE14X,定增资金到位将在一定程度上缓解18年财务压力,可关注阶段性估值提升行情,维持“审慎推荐-A”的评级。
