并表带动业绩大幅提升,净利润同比增长89%:公司2017年全年实现营业收入25.64亿元,同比增加244.5%;实现归属于上市公司股东净利润1.90亿元,同比增加89.32%,扣非后净利润1.87亿元,同比增加157.02%;每股收益1.28元。其中,四季度单季度实现营业收入10.19亿元,同比增加401.46%;实现归属于上市公司股东净利润1.33亿元,同比增加305.46%。按品牌拆分:1)主品牌VGRASS收入7.92亿元,同比增加10.52%;2)吉祥云锦实现收入2204.93万元,同比减少19.80%;3)TEENIEWEENIE品牌于2017年3月开始并表,实现收入17.44亿元,同比增加3.40%。
   
毛利率保持平稳,财务费用大幅提升:公司毛利率为69.69%,同比轻微降低0.55PCT,整体保持平稳。受并表影响销售费用、管理费用分别增加7.05亿、7110万,同比分别增加225.86%、120.38%。如剔除TW并表因素,销售费用较上年减少2.73%,主要为店铺装修费摊销减少;管理费用较上年增加52%,主要因公司产品持续提档,增加研发费用2219万及意大利项目956万,同时员工股权激励增加股份支付685万。财务费用同比增加3896.04%,主要系公司收购TW项目贷款产生的利息。三费总体大幅上升,导致全年净利率较2016年同比下降4.81PCT至8.67%,预期随着定增资金到位及多品牌整合加速,未来净利率将逐步回升。
   
持续推进渠道优化,VGRASS提档效果显著:公司持续优化渠道结构,聚焦拓展高端渠道。公司现有门店数1449家、其中直营门店1328家,VGRASS门店数为162家,VGRASS去年新开高端店铺6家,同时关闭与品牌形象不符的低端店铺,另外品牌将加快国际化进程,今年3月将在米兰时尚街区开设第一家旗舰店,用于展示时装和艺术品等。2017年VGRASS品牌升级效果显著,单店业绩增幅明显,店效同比增长29%,产品吊牌均单价同比上升约18%。
   
多品牌立体化版图初步成形,中国元素奢侈品集团逐渐建立:公司在2015年收购南京云锦,今年将着力打造元先云锦品牌,覆盖文物复制、艺术品、嫁衣服饰等,未来将元先品牌打造成具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌。公司去年收购TW品牌,对该品牌树立新的定位,从产品、渠道、店铺等各方面进行升级,2017年Q3开始,TW业绩止跌回升。截止2017年底,TW拥有店铺1307家,其中直营店铺占比91.58%,已覆盖国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道,新推出的Baby品牌测试开店成功,今年计划进一步新开店铺抢占婴童装市场。未来公司整合三大品牌,进行资源共享、优势互补,多品牌运营能力将成为公司核心竞争力。
   
投资建议:公司是优秀的高端女装集团,目前多品牌立体化版图已初步成形,三大品牌资源共享、优势互补,为打造具有中国文化元素的奢侈品品牌奠定坚实基础。主品牌维格娜丝经过两年调整,品牌提档效果显著,店效同比大幅提升;TW品牌并购以来已逐渐走出低谷,目前增速已经持续转正,业绩拐点已现,未来将为公司成长提供更大动能。预测公司2018-2019年EPS分别为1.50元、1.87元,对应PE分别为16.95X、13.66X,维持“推荐”的投资评级。
   
风险提示:品牌整合不达预期风险,国内消费市场下滑风险。