16年业绩基本符合预期,Q4较去年同期有所好转。公司发布年报,16年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为7.44/1.15/1.00亿元,同比分别下降9.71%/11.73%/10.51%,基本每股收益0.68元;分红预案为每10股派发现金红利1.02元(含税)。收入和净利润下滑主要是由于公司主动关闭了大量与现有品牌形象不符的商场店铺。16Q4实现营业收入/营业利润/归母净利润2.03/0.37/0.33亿元,同比分别下降5.74%/3.23%/6.27%,但较去年同期的下滑15.44%/37.14%/29.30%已有好转。
   
单店质量提升,由单一品牌向多品牌发展。公司自成立以来,致力于单一品牌VGRASS的运作;15年收购南京云锦,将云锦文化与现代时尚和艺术相结合,意在打造具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌;16年9月,公告拟收购衣恋集团持有的TW品牌及该品牌相关资产和业务,目前进展顺利,第一次交付比例为95%,公司需支付对价约42.17 亿,截至目前,公司已支付8.43亿,3月10日前公司还需支付约33.73亿。1)16年VGRASS品牌实现收入7.16亿元,同比下降11.97%,主要原因是公司主动优化店铺结构,16年新开高端店铺10家,关闭与品牌形象不符的店铺近50家,调整楼层、扩大面积,优化店铺近30家。截至16年末,VGRASS品牌共有终端店铺189家,其中直营店占比达95%,平均单店收入同比增长19.4%,渠道优势有所提升。2)吉祥云锦品牌快速增长,但目前体量仍然较小,16年实现营业收入0.27亿元,同比分别增长192.34%。3)Teenie Weenie的收购是对公司现有品牌风格和品类的有效补充,且TW门店以直营为主,截至16年6月底,TW品牌已设立各类店铺1425家,直营占比91.65%,覆盖国内一、二、三线城市主要中高端销售渠道。童装有望成为未来增长点,且近年TW部分门店增设了餐饮业务,把小熊主题咖啡厅融入原有的单一服装门店,店内贩卖商品除了服饰箱包,还增加了茶杯、抱枕等家居生活类产品,布局符合我们在年度策略中提出的生活场景类趋势。但考虑到目前TW渠道布局已经较为广泛,且成人装产品可能需要更贴近于终端消费者的设计改善,品牌或将经历一段时间的整合与提升,未来协同效应仍有待观察。
   
综合毛利率基本持平,期间费用率略有提升。16年公司综合毛利率70.24%,同比下降0.09%;其中VGRASS品牌毛利率70.31%,同比上升0.02%;吉祥云锦品牌毛利率69.08%,同比下降9.75%。费用率方面,销售费用率由于公司优化店铺结构导致店铺减少,工资薪酬、店铺费用等相关费用下降,同比下降1.79%至41.44%;管理费用率同比上升2.48%至13.98%(研发费用增加);财务费用率同比上升1.15%至-0.77%;三项费用率合计上升1.84%至54.65%。
   
存货、应收账款、经营性现金流净额均有所下降。16年底公司的存货规模为2.65亿元,较16年Q3下降2.25%,较年初下降1.68%,其中原材料较年初下降了19.22%,库存商品较年初增加了6.47%;应收账款原值较年初下降6.11%至0.61亿元,1年以内的占比达到98%以上,结构较为稳定;经营活动产生的现金流净额为0.78亿元,较去年下降32.32%,主要是由于收入减少所致。
   
盈利预测与投资建议:公司作为国内高端女装的领先品牌,弱市背景下积极进行渠道优化升级,单店效益持续提升,只是受到净关店影响业绩略有下滑。考虑Teenie Weenie 并表的因素,预计17/18/19年EPS分别为2.03/2.14/2.17元(不考虑定增股本摊薄),公司目前总市值47亿元,对应17PE为16X,我们认为“TW熊”IP可开发利用价值较高,童装有望成为未来新增长点,且小熊主题咖啡厅布局符合我们在年度策略中提出的生活场景类趋势,短期博弈角度因公司市值较小不排除有交易行机会;中长期而言,需要解决成人装业务下滑的拖累,需要产品更贴近消费者的设计改善及品牌提升,品牌或将经历一段时间的整合与提升,未来协同效应仍有待进一步观察,且公司收购TW后财务可能存在一定压力,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。
   
风险提示:终端零售低于预期;定增未获批的风险;新品牌整合不及预期。